Ordnungspolitischer Kontext der Thematik

Seit Beginn der infitah, der wirtschaftlichen und politischen Öffnung Ägyptens in den siebziger Jahren, betreiben viele arabische Staaten die (Re-)Integration ihrer Volkswirtschaften in die Weltwirtschaft. Bedingt durch hohe Ölpreise und zunehmende wirtschaftliche Diversifizierung sammelte sich insbesondere während der letzten Dekade vermehrt Kapital in den arabischen Ländern an, das mit wachsendem politischem und religiösem Selbstbewusstsein zunehmend auch im arabischen Raum investiert wurde. Parallel zu dieser Entwicklung förderten die nationalen Regierungen den Aufbau und die Verrechtlichung der arabischen Kapitalmärkte [1, 2], um den Aktiengesellschaften neue Möglichkeiten der Unternehmensfinanzierung zu eröffnen.

Der hohe Anstieg der Marktkapitalisierung der arabischen Börsen in den vergangenen Jahren ist zweifellos auch als Erfolg der Reformanstrengungen der arabischen Gesetzgeber zu werten. Allerdings sind den Reformen des Kapitalmarktrechts bis heute nur punktuell entsprechende Reformen des Gesellschaftsrechts gefolgt. Auch wenn sich dies aufgrund der gigantischen Mengen liquiden Kapitals jedenfalls an den Börsen nur begrenzt bemerkbar macht, wirkt sich das Fehlen eines wettbewerbsfähigen Rechtsrahmens auf die Kosten der Unternehmensfinanzierung aus.

Zum einen weisen die komplexen gesellschaftsrechtlichen Regeln des Kapitalschutzes in vielen arabischen Staaten Merkmale auf, die die Risiken der Kapitalgeber erhöhen und die Bereitstellung von Kapital hemmen. Damit ist die Frage nach der Ausgestaltung des Gläubiger- und Minderheitsschutzes in den arabischen Aktienrechtsordnungen aufgeworfen. Zum anderen beschränkt die fehlende Modernisierung des Gesellschaftsrechts gerade kapitalmarktorientierte Gesellschaften in ihrer Freiheit, sich Kapital zu beschaffen. Nach wie vor orientieren sich die arabischen Aktienrechte weitgehend am traditionellen Muster der geschlossenen Gesellschaft. Dies erschwert die effiziente Nutzung des Zugangs zu den jungen Kapitalmärkten und hemmt die Schaffung moderner Finanzinnovationen.

Vor diesem Hintergrund untersucht ein Projekt am Max-Planck-Institut für Geistiges Eigentum, Wettbewerbs- und Steuerrecht die Finanzverfassungen der Aktiengesellschaften in Ägypten, Jordanien und den Vereinigten Arabischen Emiraten. Zunächst wird der Schutz der Gesellschaftsgläubiger durch das System des festen Kapitals und ergänzende Rechtsinstrumente dargestellt. Anschließend greift die Untersuchung Fragen der Eigenkapitalbeschaffung durch Kapitalerhöhungen auf und analysiert schließlich die aktienrechtliche Fremdkapitalfinanzierung durch Unternehmensanleihen.

Das Kapital der arabischen Aktiengesellschaften als Instrument des Gläubiger- und Minderheitsschutzes

Die Rezeption fremder Rechtskonzepte in eine Rechtsordnung, die durch unterschiedliche soziale, wirtschaftliche und kulturelle Vorstellungen geprägt ist, stellt vor große Herausforderungen. Ob sich der beabsichtigte Schutzzweck umsetzen lässt, hängt maßgeblich vom Erhalt des Funktionszusammenhangs mit verwandten Rechtsbereichen ab. Diese Erfahrung der vergleichenden Rechtswissenschaft gilt auch für die Übernahme des Systems des festen Kapitals aus den kontinentaleuropäischen Rechtsordnungen durch die arabischen Gesetzgeber.

Das Projekt analysiert die Kapitalaufbringungsvorschriften, das Verbot der Einlagenrückgewähr sowie die Ausschüttungsbemessungsfunktion der arabischen Bilanzrechtsordnungen. So soll geklärt werden, ob die bilanzielle Kapitalerhaltung dazu dienen kann, einen Haftungsbeitrag der Gesellschafter in den arabischen Ländern zu sichern. Als von zentraler Bedeutung für diese Frage dürfte sich die Kapitalmarktorientierung und Informationsfunktion der arabischen Bilanzen erweisen, die sich nach internationalen Rechnungslegungsgrundsätzen richten. Nach weit verbreiteter Ansicht kann eine solche optimistische Bilanzierung die Funktion eines wirksamen Kapitalschutzes nicht erfüllen. Schließlich bedeuten die Zulässigkeit verdeckter Vermögensverlagerungen und die bilanzielle Betrachtungsweise der Einlagenrückgewähr eine weitere Schwächung der Funktion des Gesellschaftskapitals.

Ergänzung des bilanziellen Kapitalschutzes

Die Untersuchung des Kapitalschutzes führt notwendig zu der Frage, inwieweit Instrumente der gesellschafts- und insolvenzrechtlichen Haftung von Direktoren und Gesellschaftern sowie Publizitätspflichten den Schutz des Gesellschaftskapitals ergänzen. Zwar ist von der gesellschaftsrechtlichen Haftung in den romanischen Rechtsordnungen traditionell keine ausgeprägte Schutzwirkung zu erwarten. Interessanterweise findet sich jedoch im ägyptischen Recht eine den angelsächsischen Rechtsordnungen entlehnte Geschäftsführerhaftung auf Grundlage von Solvenztests. Weitere Anreize, Vermögensverlagerungen zu verringern, können zudem von einer insolvenzrechtlichen Ausfallhaftung ausgehen, die sich an der französischen action en comblement de passif orientiert. Die verhaltenssteuernde Wirkung der Haftungsvorschriften hängt wesentlich von der Entwicklung praktikabler Haftungsmaßstäbe ab. Diese sind allerdings in der arabischen Rechtsprechung und Literatur nur ansatzweise zu finden.

Probleme der Eigenkapitalbeschaffung durch Kapitalerhöhungen

Die gesetzlichen Regelungen über die Kapitalerhöhung sehen sich weltweit verstärkt der Anforderung ausgesetzt, der Beschleunigung der Wirtschaftsvorgänge durch flexible Regelungen der Kapitalbeschaffung Rechnung zu tragen, ohne dabei das Schutzbedürfnis der Minderheitsaktionäre aus den Augen zu verlieren. Diesem Anspruch sehen sich auch die arabischen Gesetzgeber ausgesetzt. Bei der Lösung dieses Interessenkonflikts folgen sie teils sehr unterschiedlichen Rechtsvorstellungen.

Das jordanische Gesellschaftsrecht etwa sieht ein gesetzliches Bezugsrecht der Altaktionäre auf junge Aktien nicht vor. Damit verfolgt es das Leitbild des Anlegeraktionärs. Demgegenüber setzt der Ausschluss des Bezugsrechts in Ägypten nicht nur voraus, dass ein wichtiger Grund, sondern auch ein öffentliches Angebot der jungen Aktien vorliegt. Da in der Rechtspraxis ein erhebliches Bedürfnis an Privatplatzierungen unter Ausschluss des Bezugsrechts besteht, wenden die Behörden die Vorschrift jedoch entsprechend auf Privatplatzierungen an. Für unzulässig erachtet die ägyptische Rechtspraxis interessanterweise den Ausschluss des Bezugsrechts bei der Erhöhung des genehmigten Kapitals, obwohl das Gesetz ihn nicht verbietet. Unter der genehmigten Kapitalerhöhung ist die Ermächtigung der Geschäftsführung zur Erhöhung des gezeichneten Kapitals zu verstehen.

Problematisch erweist sich auch das Erfordernis, frühzeitig den Bezugspreis festzulegen. Die offene Bildung eines marktgerechten Emissionspreises durch ein Bookbuilding-Verfahren, bei dem der Preis anhand der Gebote der potenziellen Investoren ermittelt wird, ist im Rahmen von Bezugsrechtsemissionen dadurch ausgeschlossen. Sollen die Aktien fest über eine Emissionsbank platziert werden, ist es mangels entsprechender Regelung fraglich, ob die mittelbare Bedienung der Bezugsrechte durch die Bank den Ansprüchen der Aktionäre genügt. Diese und zahlreiche weitere Probleme zeigen, dass die Finanzverfassungen einiger arabischer Staaten strukturelle Schwierigkeiten für die Emissionspraxis aufweisen.

Unternehmensanleihen und hybride Finanzierungsformen in den arabischen Staaten

Hybride Partizipationsscheine haben in Ägypten interessanterweise eine lange Historie. So wird die Ausgabe von Gründeranteilen im Rahmen der Gründung der Compagnie universell du canal maritime de Suez im Jahre 1858 in der Rechtsliteratur [3] häufig als die Geburtsstunde von Genussrechten bezeichnet. Trotz dieser frühen Erfahrung mit Kapitalmischformen existiert in vielen arabischen Staaten in Orientierung am früheren französischen loi sur les sociétés commerciales aus dem Jahr 1966 bis heute ein klassisches Verständnis des verbrieften Kapitals, das zwischen den grundlegenden Reinformen des Eigen- und Fremdkapitals strikt trennt. Die klare Typendifferenzierung wird durch zwei weitere Ausnahmen aufgelockert: Einerseits erlauben die arabischen Aktienrechte die Ausgabe von Wandelanleihen, andererseits gestattet das ägyptische Gesetz über Investmentgesellschaften aus dem Jahr 1988, Gewinnschuldverschreibungen zu emittieren. Kapitalmischformen außerhalb dieses numerus clausus sind unzulässig. Das breite Typenspektrum zwischen Eigen- und Fremdkapital kann somit nicht genutzt werden. Die hieraus folgenden Restriktionen bei der Schaffung kapitalmarktfähiger Finanzinnovationen sind einer der Gründe dafür, dass die arabischen Fremdkapitalmärkte bislang gering entwickelt sind.

Die internationale Einbindung der arabischen Fremdkapitalmärkte ist entscheidend von der Anpassungsfähigkeit der Anleihebedingungen an internationale Standards abhängig. Auch in diesem Zusammenhang sieht sich die Emissionspraxis mit verschiedenen Rechtsfragen konfrontiert. So sehen die arabischen Aktiengesetze nur vereinzelt einen gesetzlichen Anpassungsschutz der Anleihegläubiger vor Grundlagenmaßnahmen vor, ohne dass in der Literatur entsprechende Lösungsansätze entwickelt wurden. Nachteilig kann sich für die Anleihegläubiger weiterhin auswirken, dass die Gläubigerversammlung dem Wortlaut des ägyptischen Gesellschaftsgesetzes zufolge auf ihre verbrieften Rechte durch Mehrheitsentscheidung nicht verzichten kann. Die tatsächliche Anwendung dieser starren Regelung würde notwendige Umschuldungen insolvenzgefährdeter Emittenten in der Praxis erheblich erschweren.

Fazit

Die Untersuchung der Systeme des festen Kapitals zeigt, dass die arabischen Rechtsordnungen Vermögensverlagerungen zugunsten der Gesellschafter nur teilweise durch formale Verfügungsverbote verhindern. Vielfach versuchen sie, den Schutz des Gesellschaftsvermögens durch eine Ex-post-Kontrolle von Ermessensentscheidungen der Geschäftsführer und Publizitätsvorschriften zu verwirklichen. Inwiefern sich die drohende Inanspruchnahme der Geschäftsführung in der Praxis tatsächlich verhaltenssteuernd auswirkt, ist durch die weitere Aufarbeitung möglicher Präzedenzfälle und der darin angewandten Haftungsmaßstäbe zu ermitteln.

Zu den Problemen der Kapitalerhöhung und des engen Korsetts des aktienrechtlichen Schuldverschreibungsrechts ist zu sagen, dass die Entwicklung eines flexiblen und gleichzeitig den Anleger schützenden „Börsengesellschaftsrechts“ [4] notwendige Voraussetzung für den Aufbau international eingebundener Kapitalmärkte in den arabischen Staaten ist. Die arabischen Gesetzgeber haben mit den jüngst durchgeführten Finanzmarktreformen dokumentiert, dass sie die Bedeutung des globalen Wettbewerbs der Wirtschaftsrechtssysteme für ihren volkswirtschaftlichen Wohlstand erkannt haben. Diese Erkenntnis gilt es auch im Hinblick auf das Gesellschaftsrecht umzusetzen.